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事件：公司發布2025 年報及2026 一季報。2025 年公司實現營收60.19 億元、同比-18.0%，歸母凈利潤19.86 億元、同比-23.3%；26Q1 實現營收22.3 億元，同比+8.9%；歸母凈利8.3 億元，同比+0.7%。25Q4+26Q1 合計營收37.3 億元，同比-3.7%；歸母凈利13.1 億元，同比-7.3%。　　省內市場韌性強，洞藏系列勢能仍存。分產品看，2025 年中高檔/普通酒分別實現營收46.8/10.0 億元，同比-18%/-22%，其中銷量分別同比-14%/-15%，噸價同比-4%/-8%，毛利率0.5pct/-1.9pct 至80.6%/56.1%。26Q1 中高檔/普通酒實現營收18.7/2.6 億元，同比均+9%。26Q1 省內/省外營收同比+10.97%/-1.37%，截至26Q1 末，經銷商總數1357 家，其中省內經銷商771 家。我們預計省內100-300 元大眾價位消費基礎穩固，公司省內加強滲透布局、份額持續提升，洞6、洞9 等洞藏系列表現出色。　　費投有所提升，渠道回款意愿良好。2025 年毛利率同比-1.4pct 至72.54%；26Q1毛利率同比-0.9pct 至75.6%，預計系產品結構調整所致。26Q1 銷售/管理費用率同比+1.52/-0.1pct 至9.23%/3.03%，預計系公司在當前環境下持續加大費用投放以穩固市場表現。26Q1 稅金及附加率同比+0.51pct 至14.94%，26Q1 歸母凈利率同比-3.04pct 至37.43%。26Q1 銷售回款26.36 億元，同比+19.3%，經營性凈現金流11.35 億元（同比+129.02%）。26Q1 末合同負債5.32 億元，同比/環比分別+0.76/+0.48 億元，渠道回款意愿良好。　　收入率先恢復增長，關注需求復蘇態勢。公司出清時間較早、出清力度較大，26Q1先行筑底回升，目前渠道狀態良性，后續關注需求復蘇消費升級帶動產品結構升級，規模效應下凈利率有望逐步提升。　　盈利預測與投資建議　　考慮公司目前費投較高搶占市場，我們下調26、27 年盈利預測，預計公司2026-2028 年每股收益分別為2.45、2.64、2.95 元（原預測為3.19、3.67 元、新增），參考行業可比公司，我們給予公司26 年21 倍市盈率，對應目標價為51.45 元，維持買入評級。　　風險提示　　白酒消費不及預期風險、禁酒令等政策風險、市場競爭加劇風險、食品安全事件風險。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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